Começo por divulgar, por uma questão de transparência, que investi em Nvidia há alguns anos e vendi as minhas posições em 2023, com muito pesar, por acreditar no que vou escrever nesta opinião.

Nos últimos dias as conversas sobre a NVIDIA têm-se intensificado no meu circulo pessoal e acredito que uma parte signficativa desse entusiasmo é apropriado. Mas acredito, também, que as reações do mercado nem sempre são eficientes e, por vezes, criam-se bolhas especulativas desajustadas ao real valor da indústria ou da empresa que mais entusiasma no momento.

As ações da NVIDIA Corp (NVDA: US$ 610/ação) subiram 1.600% nos últimos cinco anos, 199% no último ano. No entanto, mesmo depois dos resultados do último trimestre (3Q2023) que bateram largamente as melhores projeções e que chocaram o mundo, a expetativa de Cash Flow futuro, ajustada ao preço atual das acções, estão totalmente desconectadas da realidade, parecendo pouco razoável acreditar que os podem alcançar.

Há um claro desajuste entre a melhoria dos fundamentos e métricas da atividade da empresa e o desempenho da acção, criando-se uma bolha que continua a impulsionar o preço das acções, semelhante ao que aconteceu com a Blockchain no passado e outras empresas e que levou a quedas catastróficas alguns meses depois da bolha rebentar na mão dos investidores. Relembro uma empresa altamente promissora a quem isso aconteceu, a Upstart ($UPST), que chegou a desvalorizar mais de 90% nos últimos 2 anos.

Mas como deduzimos estas conclusões? Vamos usar um modelo reverso do Discounted Cash Flow (DCF, uma forma de calcular o valor atual dos cash flows futuros, prospetivamente), estimar lucros futuros da empresa e explicar porque acreditamos que as expetativas embebidas no preço atual das acções da NVIDIA são desajustadas.

Para efeito de correlação pura: o preço atual das acções da NVIDIA implica que a sua receita seja maior que o PIB do México num futuro próximo e para justificar o preço atual, este modelo mostra que a NVIDIA teria de

1. Melhorar imediatamente a margem NOPAT (lucro após impostos) para 38% (a mais alta de sempre foi registada em 2022);
2. Aumentar a receita 101% no ano fiscal de 2024, 47% em 2025 e aumentar a receita em 25% a cada ano a partir daí até ao ano de 2038.

Neste cenário, a receita da NVIDIA cresceria anualmente 30% durante 15 anos e chegaria a US$1.45 triliões no ano fiscal de 2038. Superior ao PIB em 2022 de países como o México, Turquia, Suiça e Irlanda.

Esta receita representaria 32x a receita final do 3Q2023, projetada para dentro de 14 anos e representaria o 14º maior PIB do mundo.

Embora esta comparação seja entre receitas, a comparação mais adequada seria o lucro opracional líquido após impostos (NOPAT), que neste cenário, implica que o NOPAT da NVIDIA cresça 33% composto anualmente até ao ano fiscal de 2038 para US$ 550 biliões ou seja, 49x os lucros operacionais no 3Q2023. 1.6x os maiores NOPATs do S&P 500 juntos (Appple, Mirosoft, Alphabet, JPMorgan e Exxon Mobil).

Para quem não estiver tão otimista, podemos ainda quantificar o risco de queda caso as acções da NVIDIA não atinjam estas expetativas. Vamos então assumir que a NVIDIA:

1. Mantém a margem NOPAT em 35% (igual aos ultimos 12 meses);
2. Aumenta a receita no ano fiscal de 2024 e 2025, e aumenta a receita em 20% a cada ano depois desse até 2038.

Nesse cenário, as acções da NVIDIA valeriam hoje apenas US$290, uma desvalorização de cerca de 50% relativamente ao preço atual. E atenção que neste cenário, estamos a assumir que a receita da NVIDIA cresceria, de forma composta, 26% anualmente durante 15 anos e no final deste percurso, chegaria a US$855 biliões em 2038, 2/3 da receita combinada da Amazon e do Walmart e, mais absurdo que isso, 85% o NOPAT combinado da Apple, Microsoft, Alphabet, JPMorgan e Exxon.

Todos estes cenários assumem que a NVIDIA aumente a receita, os lucros e o FCF (Free Cash Flow). Mas se a margem NOPAT média atual da NVIDIA (24.9%) igualar a da Apple (26.1%), todas estas projeções nos levam a um preço justo, assumindo um crescimento que é significativo, de US$206 por acção, mais de 60% inferior ao valor atual.

A magnitude desta proporção pode ser apreciada da seguinte forma: o preço atual seria justificado se a NVIDIA alcançasse em 2038 um NOPAT superior ao PIB da Irlanda.

Quero com isto dizer que não me entusiama o futuro da NVIDIA? Entusiasma e muito. Por isso referi que me entristece não ser investidor num momento em que depositamos tanta energia na Inteligência Artificial. Mas não podemos

Também não quero com isto afirmar que o preço da acção não continua a crescer, motivado pelo sentimento positivo do mercado. Mas não é sensato pensar que qualquer ganho, ainda que positivo, possa estar estar limitado por este nível de hipervalorização e não fará sentido procurar no mercado oportunidades com maior potencial de uma apreciação que mais se ajuste ao preço da acção?

Nota: os modelos usados foram baseados em dados do New Constructs.