INTRODUÇÃO
É inegável a importância da Energia na evolução do planeta. Nos últimos anos, os grandes players do setor energético foram esquecidos, dando lugar ao entusiasmo que rodeia as empresas que estão a desempenhar o papel principal na área da Inteligência Artificial, mas que tornam o setor sobrepovoado. Entendemos ser o nosso papel, enquanto investidores, encontrar as empresas com maior potencial de gerar retornos consistentes em setores seculares e que estejam desapreciados pelo mercado.
As exigências energéticas para o planeta continuam a aumentar. Estima-se que a oferta de gás natural para os Estados Unidos atinja o seu nadir em 2028, impulsionada pela exportação de gás natural líquido, exigências do setor industrial e construção acelerada de data centers. A EQT Corp, um dos maiores produtores de gás natural do mundo, es8ma que a procura por gás natural nos EUA cresça dos atuais 990 milhões de m3/dia para 1.5 mil milhões de m3/dia, impulsionada, entre outros, pelas exigências energéticas dos data centers.
É importante salientar a posição dos produtores de gás natural no ciclo: apesar dos níveis armazenados de gás natural se encontrarem elevados, a relação entre os inventários e a procura estão em mínimos históricos, reservando uma margem considerável para apreciação no setor.
Isto significa que o preço do gás natural está, neste momento, mais sensível a esta relação estreita entre oferta e procura, o que aumenta ainda mais a potencial recompensa.
Temos falado sobre a empresas midstream. Vamos virar agora a nossa atenção para o maior produtor de gás natural do Canadá e um dos maiores do mundo, a Tourmaline Oil Corporation (TSE:TOU).
A EMPRESA
A Tourmaline é a maior produtora de gás natural do Canadá. A empresa adquire, explora, desenvolve e produz Petróleo e Gás Natural nas suas propriedades. Foi fundada em 2008, através de uma série de aquisições estratégicas, por Michael L. Rose, e foca a sua atividade na Bacia Sedimentar do Oeste do Canadá, uma das maiores reservas mundiais de Petróleo e Gás Natural. Com mais de 1.4 milhões de Km2 de extensão, é maior que o Peru e, em Novembro de 2022 a produção atingiu o seu pico, com uma média de 506 milhões de m3/dia de Gás Natural.
Apesar da conotação com o petróleo, o gás natural é a verdadeira jóia do negócio, representando cerca de 80% do output da empresa, que é ainda o quarto maior operador midstream do Canadá. Tem uma capitalização de $24.7 biliões e podemos negociar as suas acções na bolsa de Toronto.
É o produtor com menor custo de capital da Bacia, gerando eficiências que retornam maior cash flow para os investidores. Para além disso, tem uma das maiores inside ownerships da sua indústria.
No ano passado, a empresa produziu 119.000 barris de líquidos por dia. Estima-se que esse número suba 5%/ano até atingir os 180.000 barris/dia em 2027. No 2o trimestre de 2024 a produção atingiu os 562.000 equivalentes de barril de petróleo por dia (unidade utilizada para convergir a produção de diferentes fontes de energia), uma subida de 13% face ao trimestre anterior.
Acresce a estes aumentos previsíveis de cash flow a aquisição da Crew Energy, num negócio concluído por cerca de $1 bilião e que vai catalisar significativamente as operações da empresa em Alberta, uma zona responsável por cerca de metade da produção total de gás natural do Canadá e que vai transformar a Tourmaline o maior produtor da formação de Montney e libertar uma verdadeira máquina de produzir capital.
Nos últimos anos a empresa possua o maior inventário da América do Norte, colocando-o num patamar magnífico para aumentar a produção. Em 2028 a empresa estima produzir cerca de 745.000 equivalentes de barril de petróleo por dia, um número 27% superior à sua própria expetativa para 2024.
ESTRUTURA FINANCEIRA E UM DIVIDENDO ESPECIAL
Quem é que não gosta de dividendos? Se for o caso, parem já e aguardem pela próxima pick, poderão ficar mais satisfeitos. Mas nós gostamos. Agrada-nos particularmente a ideia de uma empresa que assume com os seus acionistas o compromisso de lhes distribuir o cash em excesso. E a Tourmaline não tem falhado. Com um bónus: os dividendos especiais.
O Setor da Energia, devido à volatilidade dos preços do petróleo e do gás natural, conta habitualmente com dividendos regulares e dividendos especiais. São uma forma de garantir receita para os acionistas sem se comprometerem com um dividendo crescente, o que até subestima o yield habitual, mas que acaba por subir significativamente todos os anos à conta dos dividendos especiais. E, apesar de os buybacks também constituirem uma forma eficiente de alocação quando a energia está “barata”, quem pode realmente acusar a Tourmaline de alocar mal o seu capital ao pagar estes dividendos especiais chorudos?
E não tem falhado nos últimos anos. Podemos ver abaixo que a empresa tem usado os dividendos especiais de forma consistente e agressiva. Em 2022 devolveu cerca de C$2.25 por acção por trimestre em dividendos especiais. Aos preços atuais isso representa um yield anual de cerca de 14%.
Mas não ficam por aqui. De acordo com informação da própria empresa, o dividendo irá crescer de forma proporcional à produção. No segundo trimestre de 2024 o dividendo regular era de C$0.33 por acção, o que representa um yield base de 2.2%. Anunciaram também um dividendo especial de C$0.50 por trimestre para este ano. O somatório representa um yield total, ao preço atual, de 5.3% e não contabiliza eventuais dividendos especiais que possam surgir nem subida do dividendo regular. Isto representa um número fenomenal, no nosso entender, para um ambiente atual desfavorável para o gás natural.
Mas, para tornar o cenário ainda mais apelativo, proponho a seguinte apreciação: a empresa gasta cerca de C$1.9 biliões em manutenção e os custos de produção anual ascendem a C$700 milhões. Assumindo que a empresa cumpre as metas de produção a que se propõem, o cash flow operacional correspondente seria de cerca de C$4.5 biliões. Se subtrairmos os custos de produção e de manutenção, o resultado serão cerca de C$1.9 biliões em free cash flow para os dividendos regulares e especiais, o que se traduz em cerca de 9% da capitalização de mercado da empresa. Se excluirmos o CAPEX, falamos de cerca de 12%.
Considerando que a produção será significativamente superior em 2027, a expetativa para os investidores é particularmente animadora e poderemos estar a falar de yields on cost na ordem dos 15%.
Agora o ponto especial da nossa tese: os preços do gás natural vão continuar a subir. Se assim for, a Tourmaline está particularmente desvalorizada aos preços atuais. Se considerarmos o Cash Flow Operacional (CFO, Free Cash Flow acrescido do CAPEX), a empresa é negociada a baixos múltiplos, com um P/CFO de 5.7x contra uma média dos seus competidores de 7.5x. Se ajustarmos este valorização aos 7.5x para a Tourmaline, o preço da acção rondaria os C$100, 60% acima do valor atual. Esta estimativa inclui um CFO a crescer 35% em 2025 e 2026, e não considera uma subida significativa do preço do gás natural. A longo prazo, os C$100/acção parecem uma perspetiva pessimista.
RISCOS
A tese assenta na premissa de que a procura por gás natural continuará a aumentar e isso pode não acontecer, apesar de altamente improvável. O desenvolvimento tecnológico depende de fontes de energia e o gás natural é um grande fornecedor. Na verdade, quaisquer limitações à produção e ao transporte, como as impostas pelos conflitos geopolíticos atuais constituem não apenas um catalisador para a volatilidade nos preços do gás natural e noutras fontes de energia do mundo, mas também uma ameaça ao progresso.
CONCLUSÃO
O bear market atual no gás natural representa uma oportunidade única para investidores a longo prazo. Empresas como a Tourmaline, com as suas reservas massivas e baixos custos de produção, prometem capitalizar as oportunidades únicas que o progresso tecnológica está a criar com o desenvolvimento em data centers e as suas necessidades energéticas elevadas.
A Tourmaline Oil Corp. é negociada a múltiplos baixos para a sua vantagem competitiva e o seu potencial de responder às necessidade aumentando produção. Isso aliado aliado à sua estratégia de devolução de cash em excesso aos investidores promete dividendos regulares e especiais bastante atrativos para o futuro do nosso porfolio. Claramente um buy.
Nota: este artigo representa a opinião dos seus autores e não deve ser considerado recomendação de investimento
